深入Pendle核心，探索利率互换赛道大玩家

1. 项目简介

Pendle是一个建立在ETH和Arbitrum上的DeFi利率协议，将生息资产锁定期限后，通过分离本金（Principle Token）和收益（Yield Token），允许用户执行高级收益策略的能力，兼顾低风险和高风险偏好，从而充分发挥收益的潜力。

2. 团队背景、融资情况

创始人TN Lee 2015年进入区块链行业，创立过数据分析公司DSR，也是Kyber Network的创始成员，在Kyber Network负责市场和商务，之后在RockMiner矿场当了一段时间顾问，TN Lee于2019年创立Pendle。

其余核心成员：

Long Vuong Hoang：开发负责人，此前为智能合约开发负责人，毕业于新加坡国立大学，在Jump Trading担任过实习开发工程师。

Jeffrey Soong：前端负责人，此前在多家互联网公司担任工程师，也全职独立写过APP。

Thức L. ：SDK开发负责任人。

Linkedin上有11位员工，主要是工程师，以base在越南为主。

来源：https://www.linkedin.com/search/results/people/?currentCompany=%5B%2274681794%22%5D&origin=COMPANY_PAGE_CANNED_SEARCH&page=2&sid=2Rs

融资情况：

2021年4月，Pendle宣布获得370万美元融资，Mechanism Capital领头，另有HASHKEY、imToken、crypto.com等知名机构。

2023年4月，Bixin Ventures宣布通过OTC方式投资Pendle，具体交易价格和金额未披露。

来源：https://medium.com/pendle/pendle-raises-3-7m-to-create-the-next-layer-of-defi-yield-markets-3b059bfbaa1

3. 历史事件 K 线图

产品大事件：

• 2021年3月20号，测试网上线；

• 2021年6月，主网在以太坊上线；

• 2021年11月，部署在Avalanche；

• 2022年11月，上线V2版本，同时开始吸收LSD相关资产，TVL开始上涨

• 2023年3月，Pendle部署在Arbitrum，TVL持续上涨。

制图：https://twitter.com/Chow78324973

Pendle的V1版本，主要选择以借贷类协议的存款凭证为核心，当时还是大牛市，吸引里很多传统机构入场，很多DAO里充满大量资金，能兼顾传统投资者和让DAO/国库赚更多收益，符合当时叙事。

V2版本，Pendle上线Arbitrum，关闭Avalanche链业务，同时，不再局限于借贷类相关底层资产，主要涉及的资产有：

1. LSD相关的生息资产，比如stETH；

2. 中风险收益资产，比如GLP、gDAI等；

3. 高风险收益资产，APE、Looks等

借助LSD的东风和Arbitrum近期的强势，顺势积累了不错的TVL。

LSD及部分高风险资产，来源：https://app.pendle.finance/pro/markets

中低风险资产，来源：https://app.pendle.finance/pro/markets

4. 业务板块以及实现机制

业务详述：

Pendle是个利率互换平台，皆在把DeFi世界中各种浮动APR生息资产，转化为固定APR。

当用户存入生息资产时，比如GLP，Pendle会将GLP封装成SY-GLP（Standardized Yield，缩写为SY），然后将SY-GLP拆分为PT-GLP（Principle Token，缩写PT）和YT-GLP（Yield Token，缩写YT）。

SY = PT + YT

其中，PT为本金，YT为收益代币，每一个PT-GLP在到期时能换一个GLP，每个YT-GLP可以兑换在持有期间的GLP收益。

PT、YT 由内置 AMM 定价 ，算法参数决定 AMM 的流动性曲线，自由市场进行最终定价。PT本质是“零息债券”，YT是“息票”，本质玩法在于，对于低风险偏好玩家，YT可以由AMM转化为PT，提前进行收益锁定，而买卖YT则相当于上一定杠杆去赌利率，毕竟，赌场才是最吸引人的。

利率其实是个比较复杂的玩法，Pendle在产品UI界面上实足下了功夫，以GLP举例，用户存入GLP会存在以下几个变化，基本上只需几次点点点，就能完成所有上述步骤。

• 在Pro模式下，选择Zap，用户存入GLP，Pendle自动将GLP转换成sGLP

• 用户可以选择“零价格冲击模式”（zero price impact mode），在该模式下，一半的sy-GLP将会拆分成YT-GLP和PT-GLP，并将PT-GLP和另一半sy-GLP组成LP，YT-GLP则存放在用户钱包里

• 如果用户不选择“零价格冲击模式”，则组LP的过程和上述一样，但YT-GLP会自动卖出，并将购买PT-GLP

• 如果选择手动模式（Manual），则上述过程均需要自己操作

来源：https://app.pendle.finance/pro/pools/0x7d49e5adc0eaad9c027857767638613253ef125f/zap/in

PT和YT也是可以直接买卖的，Pendle的AMM曲线借鉴了Notoinal Finance的AMM模型，AMM曲线可以定制，因为不同的生息资产波动区间不同，极大提高了资本效率；同时，模型可以调整到期时间，到期时间越短，流动性越集中，资金利用效率越高。

来源：https://docs.pendle.finance/ProtocolMechanics/AMM

AMM白皮书：https://github.com/pendle-finance/pendle-v2-resources/blob/main/whitepapers/V2_AMM.pdf

当用户想买YT时：

1. 用户把SY发送至swap合约

2. 合约会从池子里提取一定SY

3. 从两部分SY里，Mint PTs和YTs

4. 把YTs给到买家，剩余的PT卖成YT返回池子

来源：https://docs.pendle.finance/ProtocolMechanics/AMM

反之，用户想卖YT时：

1. 卖方把YT发送到swap合约

2. 合约从pool里借等额的PT

3. PT + YT，Mint SY

4. 一定比例的SY兑换成PT返回到pool（第二步等额）

5. SY给到卖方

来源：https://docs.pendle.finance/ProtocolMechanics/AMM

了解了Pendle的基本原理和产品运作方式，基于此，主要有几种玩法：

1）折价买生息资产，在到期日赎回

以GLP为例，Pendle目前提供16.8%折价的GLP，在24年3月28号赎回，这种GLP虽然提供了折价，但是无法获得GLP的ETH派息，通过折价，赚到了固定的利率。

这本质就是“零息债券”的玩法，我们都知道GLP的收益率是浮动的，万一哪天出现了很多胜率很高的AK，那其实GLP的利率会浮动很大，对于那些对利率波动很敏感的大户，折价买GLP是个不错的选择。

持有的GLP实际是PT，YT即使变高也与你无关了，你已经提前锁定了整体的回报率，因此，持有PT就等价于看空Yield。

来源：https://app.pendle.finance/simple/discounted-assets/0x7d49e5adc0eaad9c027857767638613253ef125f

2）提前套现未来的利息

跟玩法一类似，用户可以提前将YT卖掉，卖出的资金可以进行循环买GLP，类似加了一点杠杆。

3）买卖YT

以GLP举例，YT就相当于GLP的派息，正因为这个不好预测，所以有炒作预期，YT也比PT便宜，买卖YT的资金效率更高，不过有亏损较大本金的风险。

4）组LP

还记得用户寸入GLP的步骤吗？大部分情况下，系统会自动组一部分SY/PT的LP，LP会有手续费收入，这也是一种选择。

5）其他协议的组合套利

用户可以在其他利率协议优先锁定生息资产，以GLP举例，在FlashStake里锁定半年GLP，提前拿到30%的利息，然后去Pendle里买YT，这代表YT是零利率风险，即使GLP的利率为0，YT也不会亏，最多丧失机会成本。

案例：

https://twitter.com/gabavineb/status/1641062468305948672

6）贿选及代币玩法

Pendle采用Curve的ve模型，经济模型后篇介绍，Curve发展出了Convex等贿选机制，Equilibria、Magpie XYZ就是Pendle的Convex，目前Equilibria于5.1号上线挖矿活动，短短1h，已经锁定2M Pendle，Magpie XYZ在写该报告时还暂无数据，但也开启了Pendle锁仓挖矿计划，可以遇见不久的将来，也会有一场PendleWar，具体业务数据和玩法还待观察中。

以上6种玩法是目前关于Pendle的主流玩法，但为了更高地让大家理解利率，Pendle在Swap界面，也给了利率相关的曲线图，用户体验极佳。

underlying APY：持有资产的收益率，按7天的移动平均值计算；

implied APY：隐含收益率，是对未来的预期，计算略为复杂：

来源：https://docs.pendle.finance/ProtocolMechanics/Glossary

当：

1. underlying APY = implied APY，则YT的收益即为隐含利率；

2. underlying APY > implied APY，意味着持有资产的收益率高于未来预期收益率，说明目前资产的收益率有一定高估，此时，可以卖出PT或者买入YT；

3. underlying APY < implied APY，意味着持有资产的收益率低于未来预期收益率，说明目前资产收益率有一定低谷，此时，可以买PT或者卖出YT。

来源：https://app.pendle.finance/pro/markets/0x7d49e5adc0eaad9c027857767638613253ef125f/swap?view=yt

Pendle在Swap界面也内置了计算器功能，用户可以输入不同的利率去估算收益率，这也侧面看出团队里有非常懂用户的PM。

来源：https://app.pendle.finance/pro/markets/0x7d49e5adc0eaad9c027857767638613253ef125f/swap?view=yt

5. 协议收入来源

目前协议的价值捕获不高，主要的收益来源有：

1. 3%的YT利息，不过，目前100%都给到了vePendle的持有者，未来会有一定变动；

2. PT、YT的交易费用，0.1%上下且随着时间变动，到期日越长，会略高于0.1%，到期日越近，会略低于0.1%；

3. 已到期但尚未兑换的PT产生的部分收益，也分配给vePendle的持有人。

6. 业务所在赛道市场空间及其竞争格局

在Pendle V2版本，主要服务于几类资产：

1. LSD赛道相关低风险资产，以及部分稳定币资产；

2. GLP、gDAI等中风险资产；

3. APE、Looks等高风险资产。

• LSD相关及低风险稳定币资产

由于Pendle的TVL约一半是LSD相关资产，目前ETH的质押率只有不到15%，前10 POSPOS的公链，除了BNB，均在40%以上，ETH起码还有1倍以上的质押率增长，目前LSD的TVL已经超过了Dexs。

来源：https://www.stakingrewards.com/

来源：https://defillama.com/categories

目前流动性质押衍生品约占比35%，如果未来2年，ETH的质押率达到30%，则约有10.5%的ETH会成为衍生品，按当前ETH 2,200亿市值计算，LSD相关的市场规模可以到230亿美元，这还只是ETH在$1,800左右的估算。

来源：https://dune.com/impossiblefinance/liquid-staking-derivatives

Pendle中的LSD及LSD相关LP代币的TVL在稳健增长中，达到2,100万美元。

来源：https://defillama.com/protocol/pendle

不过，低风险的稳定币相关资产是呈下降趋势。

来源：https://defillama.com/protocol/pendle

• GLP、gDAI中风险资产

目前约2,000万美元TVL，Pendle也给了代币激励，考虑到牛市衍生品赛道还会爆发，短期看，不会有太大增长，市场空间估计不超过8亿美元。

GLP Pool：

来源：https://app.gmx.io/#/dashboard

gDAI Pool：

来源：https://dune.com/gains/gtrade_stats

来源：https://defillama.com/protocol/pendle

• APE、Looks等高收益资产

高风险资产和币种息息相关，也和该币的收益率挂钩，因此，规模不太容易做起来，但如果未来Pendle迭代速度快的，其他风险资产都可以纳入其中。

来源：https://defillama.com/protocol/pendle

7. 经济模型

代币总量无上限，释放分为3个阶段：

1. 最初的26周：每周释放120万枚PENDLE；

2. 第27周至260周：每周释放量减少1%；

3. 从261周开始：未来每年的通胀率为2%，用于激励用户。

Pendle上线两年后的代币分布情况：

来源：https://medium.com/pendle/pendle-tokenomics-3a33d9caa0e4

• 其中，团队持有的代币在23年4月全部解锁完毕；

• 投资者和顾问的代币，在流动性挖矿激励开启后3个月开启线性解锁，目前也已经释放完毕

• 生态基金：50%上线解锁，剩下50%一年后解锁

来源：https://medium.com/pendle/pendle-tokenomics-3a33d9caa0e4

在代币价值捕获层，在V1版本，Pendle只是个单纯的治理代币，V2版本，增加了Ve模式，从此Pendle有了价值捕获能力。

跟Curve类似，VePENDLE最长可以锁2年，锁定时间越长，投票权重越大，可以投票给不同的池子激励，获得该池子内的部分收入，不过目前VePendle的收益整体还相对较低。

来源：https://app.pendle.finance/vependle/lock/update

来源：https://dune.com/pendle/pendle-vetoken-dashboard

8. 运营情况 / 估值指标 / 竞品对比

4月日均volume约70万，则年化交易手续费为（给到VePendle）：70 * 52 * 0.8 * 0.001 = 29k

来源：https://app.sentio.xyz/pendle/pendle-dashboard/dashboards/Rey24S3z?from=%22-60d%22&to=%22now%22

当前TVL在65M，目前还在稳健增长中，主要是LSD生息资产，和GLP等高息资产，毛估计平均利率在10%，则年化利息收入为（给到VePendle） 65 * 0.1 * 0.03 = 195k

如果VePendle的持有者同时又是LP，则可以最高获得250%的Pendle奖励，这部分暂时不计入。

总计收入约224k，相对比较少，不过目前已经有像Equilibria的贿选平台，后续如果在贿选方面能发力，说不定收入会更上一个台阶。

来源：https://defillama.com/protocol/pendle

来源：https://defillama.com/protocol/pendle

Token估值：以DCF的方式估计

目前Pendle的TVL还在快速增长中，且ETH的质押率也在不断提升，基于此，给予Pendle明年100%的TVL提升，后年200%的提升，鉴于目前宏观环境还有变数，估算比较保守，如果后年是牛市的话，TVL肯定会是几倍的增长。

以及Pendle的业务模式不适用于Dex可以频繁交易，因此Trading Volume对标TVL。

折现率20%，终端价值现值取15，目前流通中的token数量为1.5亿。

综合得出，合理价格应该为$0.16，目前现价在$0.44，市场对这类创新型产品给予了比较大的溢价，该价格仅供参考，主要原因在于项目方的收入过少，不过，未来还需要考虑“贿选”是否能起来，以及手续费收入如何提高，即使收入按目前翻10倍也不能算多，代币价值捕获能力还待加强。

目前代币流通：

来源：https://app.pendle.finance/vependle/overview

数据来源：Coingecko，项目白皮书，数据截至2023年5月2日；https://twitter.com/Chow78324973

竞品对比

目前同赛道产品不多，主要有APWine、Swivel、Sense Finance、Delv（之前为Element）、Notional，其中Notional的TVL在4,000万，Delv的TVL在百万美金级别，其余项目均在几十万美元，主要面对的市场也都是以稳定币为主的低风险市场，目前，Sense Finance、Swivel Finance也开始试水LSD资产。

整体来看，Pendle还是处于领先地位。

9. 主要风险

合约风险：由于使用了很多其他平台的资产，如果其他平台发生了合约问题，Pendle不可避免的会受到影响；此外，Pendle虽然接受了6家审计公司的审计，当黑天鹅来临时，审计公司也无能为力。

市场相关风险：目前宏观环境还待进一步观察，如果底层资产暴跌，不可避免的收到连带影响。

竞争对手风险：目前利率赛道Pendle一家独大，不排除未来其余更新型产品的出现。

战略风险：后续底层资产的选择、不同公链、L2的崛起都会影响底层资产选择，这对团队高层有较大考验。

综上，对于LSD、GLP等生息资产爱好者，可以使用Pendle锁定固定利率和进行赌利率，但其代币价值捕获能力尚不突出，值得长期关注。

参考资料：

• https://research.mintventures.fund/2023/04/19/zh-pendle-unpacking-the-potential-of-the-crypto-interest-rate-market-with-lsd-market-service-provider/#13_%E4%BC%B0%E5%80%BC

• https://www.linkedin.com/search/results/people/?currentCompany=%5B%2274681794%22%5D&origin=COMPANY_PAGE_CANNED_SEARCH&sid=z%2Ca

• https://docs.pendle.finance/Introduction

• https://app.pendle.finance/pro/dashboard/overview

• https://app.sentio.xyz/pendle/pendle-dashboard/dashboards/Rey24S3z?from=%22-150d%22&to=%22now%22

• https://app.pendle.finance/pro/pools/0x7d49e5adc0eaad9c027857767638613253ef125f/zap/in

• https://app.pendle.finance/vependle/overview

• https://medium.com/huobi-research/fixed-rate-defi-protocols-bear-market-haven-52fe56a4624f

• https://dune.com/PierreYves_Gendron/Notional-V2-Dashboard

• https://dune.com/pendle/pendle-vetoken-dashboard

• https://defillama.com/protocol/pendle?fdv=true&staking=true

• https://medium.com/pendle/pendle-tokenomics-3a33d9caa0e4

• https://www.tokenomicshub.xyz/posts/pendle

• https://twitter.com/gabavineb/status/1641062468305948672

• https://www.panewslab.com/zh/articledetails/p146yf2s4ju2.html